Ce que l'on sait

La société de gestion H2O a communiqué vendredi soir à 22h avec l'énigmatique phrase :

« L'AMF a demandé à H2O AM de suspendre les souscriptions et les rachats, reçus ce jour après 12h30 (heure de Paris), des parts des fonds H2O Allegro, H2O MultiBonds et H2O MultiStrategies pour des raisons d'incertitudes de valorisation liées à leurs expositions significatives en titres « privés » et à l'exécution encore très partielle du contrat de cession (« contrat Evergreen »). H2O AM suspend donc les souscriptions et les rachats sur ces trois fonds. »

On sait donc finalement peu de choses et pourtant nous avons interrogé H2O.

Si l'on regarde tout de même sur les positions d'H2O, les titres privés font référence aux obligations illiquides du financier allemand Lars Windhorst qui avaient déjà défrayé la chronique en juin 2019. Ces titres étant non-cotés, ils sont par définition difficilement valorisables. Lors de nos derniers entretiens, H2O nous avait assuré qu'ils avaient fait appel à plusieurs contreparties pour avoir des prix de marché (traitables) et avaient valorisé ces titres sur des niveaux de « worst of ». Dès lors, pourquoi y a-t-il un problème ? On en arrive donc à se poser des questions légitimes.

Ce qu'on voudrait savoir

• Pourquoi H2O a encore ces titres alors même qu'ils auraient pu s'en séparer depuis 15 mois (puisqu'ils étaient valorisés sur des prix « traitables ») ? Pourquoi H2O spécialiste « Global Macro » détient de telles obligations ? C'était déjà la question que nous posions il y a un an (cf. communication EOS Allocations juin 2019).

• Que veut dire « incertitudes de valorisation » ?

• Que veut dire « expositions significatives » ? Selon nos dernières informations on parlait de 5 à 10% selon les fonds. Est-ce plus ?

• Que veut dire « très partielle » ? Pourquoi le contrat de cession (engagement de Lars Windhorst à racheter les titres) ne s'est pas déroulé et pourquoi n'avons-nous pas été tenus informés ?

• Et surtout pourquoi envoyer une telle communication un vendredi à 22h avec ces termes si évasifs qui amènent plus de questions que de réponses. Sur ce point la communication d'H2O en 2020 est « étonnante » pour un groupe gérant plus de 20 milliards.

• Mais la question essentielle sera « quel impact » ? A ce stade et selon les informations que nous avons en notre possession, en estimant une baisse de 100% des dettes privées l'impact serait de -5 à -10% selon les fonds. Cependant, il est difficile de l'estimer car nous ne connaissons pas la réponse à « expositions significatives ». De plus, les autres Hedge Funds ne feront pas de cadeaux à H2O et pourraient appuyer sur les positions qui devront être vendues d'ici 4 semaines car il est certain que le flux de rachats va être massif. L'avantage avec les positions d'H2O est qu'elles sont sur des actifs ultra liquides. Les affres d'H2O ont peu de chances d'affecter les taux à 10 ans US, l'EUR/USD ou le Bund. Sur d'autres positions, c'est possible.

• Enfin, quelle va être la politique des différents assureurs pour assurer ou non la liquidité ?

Que faire ?

Trop de questions sont là pour rester exposé sereinement.

Le sujet n'est hélas plus de savoir si la gestion d'H2O a du potentiel ou non. Nous sommes confiants dans les postions de marché (hors dette privée) d'H2O et nous pensons que le potentiel de rebond peut être très fort. Nous apprécions par ailleurs le caractère décorrélant dans un portefeuille de la gamme H2O. Il est unique dans les contrats d'assurance vie (car viendra forcement la question de « par quoi remplace-t-on H2O ? » - Réponse : « rien de comparable »). Pour ces raisons nous avions maintenu les positions H2O mais dans des proportions raisonnables (5 à 10% maximum par portefeuille selon les profils de risque).

MAIS la communication d'H2O, les questions restées à ce stade sans réponse et le risque de réputation remettent en cause les positions. Que dire à un client, si dans un an, 2 ans pour d'autres raisons (effet de levier par exemple), les fonds accusent de très fortes pertes ? Pourtant, il y a eu des articles dans le FT, les Echos, une alerte AMF...

En conclusion :

Bien entendu nous attendrons les communications d'H2O AM car trop de questions restent en suspens. Il faudra analyser les réponses apportées. Nous nous laisserons alors la possibilité de réduire fortement ou totalement les positions H2O. 

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EOS Allocations est une société de conseil en allocation d’actifs dirigée par Pierre Bermond. Elle intervient auprès des conseillers financiers pour les aider sur le conseil autant de manière opérationnelle, que réglementaire (justification d’arbitrages, allocation d’actifs réelle…), cliquez ici pour en savoir plus.