La baisse des taux directeurs de la BCE de 1,5 % à 1,25 % le 3 novembre dernier, a constitué une surprise. Nous pensions que celle-ci aurait lieu le mois prochain, pour des raisons de crédibilité de du nouveau président de la BCE : Mario Draghi. De ce point de vue, ce dernier nous semble plus "américain" que Jean-Claude Trichet, plus réactif et il semble enclin à aller plus loin que lui. Son discours est par ailleurs plus clair, plus explicite, et paraît globalement mieux perçu.

Au-delà de la baisse des taux qui interviendra, pour la prochaine, très certainement en décembre, Mario Draghi doit s'engager à maintenir les taux d'intérêt de la BCE très bas très longtemps afin d'infléchir les anticipations des acteurs de l'économie. La Fed s’étant engagée à maintenir des taux très bas [0 ; 0,25 %] jusqu'à la mi-2013 au moins, la BCE doit donner des signaux similaires.

Ce serait la seule façon de favoriser le retour de la croissance via le maintien de taux très bas, et favoriser la dépense aujourd'hui plutôt que de la reporter dans le temps. Cela pourrait aussi peser sur la parité et redonner davantage de compétitivité aux pays européens. Ces facteurs permettraient de retrouver une dynamique de croissance plus solide.

À court terme, nous pensons donc que les taux directeurs de la BCE seront abaissés jusqu’à 1 % (soit leur niveau d’avant le 7 avril 2011).

Deux questions restent en suspens :

” Les taux peuvent-ils descendre encore plus ? Nous pensons que oui.

” Comment la BCE pilotera-t-elle l’Eonia (via le taux de la facilité de dépôt) par rapport à son taux de refinancement ?

Deux scénarios : soit le taux de refi est à 1 % et l’Eonia plus bas ; soit le taux de refi tombe à 0,25 %, avec un Eonia calé sur le taux de refi. Autrement dit, la question est de savoir si la BCE cherchera à créer une situation de dépendance ou non comme cela avait été mis en place par Jean-Claude Trichet (Eonia beaucoup plus bas que le refi). En l’absence d’indications de la part de Mario Draghi, cette question reste posée.

Sur un plan plus général concernant la crise actuelle de la zone euro, l’interrogation porte sur le point suivant : si par le passé, durant les crises, il faisait peu de doute que la croissance repartirait, cela est moins évident désormais.

La crise permettait auparavant d'arranger quelques questions institutionnelles afin de faciliter et d'accélérer le retour de la croissance. Aujourd'hui, la question est posée différemment : si la croissance n'est pas assurée, quel doit être le cadre institutionnel nécessaire pour faire fonctionner la zone euro ?

C'est en cela que la crise est inédite. Des perspectives de croissance insuffisantes engendrent des trajectoires divergentes sur les indicateurs d'activité. Cela s'observe notamment sur le taux de chômage : très faible en Hollande et en Autriche, contre plus de 22 % en Espagne alors qu’avant la crise, les profils des taux de chômage étaient comparables. S'il n'y a pas une croissance suffisante, le cadre institutionnel doit être profondément renouvelé pour éviter que les forces centrifuges ne fragilisent la construction de la zone euro. Le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) ne renouvelle pas le cadre institutionnel, il prolonge l'ancien.

Il est probable que dans la phase de transition, la BCE ait un rôle majeur à jouer pour prendre à sa charge une partie du risque de marché. Cela déchargerait les autres acteurs de l'économie de ce risque passif et leur permettrait d'en prendre pour relancer l'économie.

Ce changement ne sera pas aisé car l'Allemagne s'y oppose et parce que la BCE est pour l'instant plutôt passive dans son comportement d'achat d'actifs. Elle ne souhaite pas qu'un programme d'achat d'obligations d'État sur un pays n'incite plus celui-ci à mettre en place les réformes pour soutenir et faciliter la reprise de la croissance.

D’un côté, elle n’a pas d’autre choix que d’acheter de la dette italienne, même si ce n’est pas son rôle. En prenant le risque souverain à son compte et en gonflant son bilan (ce qui n’a objectivement rien de grave), elle donne les moyens au secteur bancaire de prendre du (bon) risque ailleurs et de soutenir réellement l’économie. L’annonce par BNP Paribas de la réduction de son exposition à la dette italienne à hauteur de 40 % va dans ce sens. De l’autre côté, la BCE exerce une pression croissante sur Silvio Berlusconi pour éviter tout aléa moral et toute incertitude sur le parcours budgétaire du pays. Et la situation est pressante. Le 10 ans italien s’échange à 6,70 %, alors que que nous avons observé dans le cas de la Grèce, du Portugal et de l’Irlande une accélération lorsque le taux 10 ans franchit 7 %.

Rédigé le 08/11/2011 par Philippe Waechter, directeur de la recherche économique et Olivier de Larouzière, directeur de la gestion obligataire euro de Natixis Asset Management.

Source NATIXIS AM