H24 : Comment jugez-vous l’état de l’économie US et les incertitudes quant à la fin du QE ?

M-A Laffont : Nous entrons aujourd’hui dans la 2nd phase du cycle US où la priorité va être donnée au rééquilibrage des finances publiques et de la politique monétaire. A ce titre, l’année 2013 constitue un tournant.

Les fondamentaux de l’économie sont robustes avec une croissance soutenue par la confiance des consommateurs, les salaires réels, un potentiel très élevé de rattrapage de l’immobilier résidentiel, des entreprises très rentables et une révolution énergétique porteuse de gains de productivité. Nous pouvons estimer que cette économie a retrouvé un potentiel de croissance de l’ordre de 2.5% à 3%.

Là s’arrête, l’euphorie ! La croissance US devrait rester modeste avec en ligne de mire +1.5% à +2% du fait de la montée en puissance des prélèvements fiscaux et des réductions de dépenses de l’Etat.

Si ce niveau de croissance peut décevoir à long terme, il constitue plutôt une bonne nouvelle pour ceux qui s’inquiètent de la fin prochaine du QE américain. En effet, B. Bernanke s’est montré assez offensif mi-juin en présentant des prévisions de croissance économique en 2014-2015 proches de 3% avec comme conséquences la fin du QE mi-2014 et une remontée potentiel des taux CT en 2015.

Attention à bien juger de la crédibilité des hypothèses- avec 3% de croissance- avant de s’inquiéter de ses conséquences !

En réalité, B. Bernanke a durci le ton car sa politique monétaire a des effets négatifs qui commencent à être un peu trop voyant. Certes nous avons appris à vivre avec la bulle sur la dette souveraine, mais la nouvelle hausse de +14% du S&P 500 au 1er semestre avec un record à la clef et la hausse de plus de 15% des prix immobiliers sur 1 an, confirment que l’excès de liquidité est de plu en plus inflationniste sur le prix des actifs.

Au final, une croissance économique réelle mais limitée est un scénario idéal à court terme aux US puisqu’il préserve une certaine croissance des résultats des entreprises tout en différant la fin de la « perfusion » monétaire.

H24 : L’économie européenne semble s’améliorer, est-ce durable ?

M-A L : Nous assistons depuis quelques mois à une amélioration des indicateurs avancés en zone Euro mais elle reste très insuffisante pour valider une sortie durable de récession. Le cas de la France est le plus emblématique avec des engagements budgétaires qui imposeront de nouveaux prélèvements et une réduction des dépenses. Le PIB pourrait reculer de -0.3% en 2013 mais surtout de -0.5% à -1% en 2014, bien loin des attentes du consensus ou du gouvernement.

Plus généralement, l’Europe reste dans une impasse avec des pays périphériques -et surtout leurs PME- qui devraient avoir accès à des taux proche de 0%. Cette « fragmentation financière » reste le problème n°1 et la BCE renvoie aux politiques la responsabilité d’avancer sur ce sujet. Et les politiques croyant que le risque systémique est derrière nous, se réfugient dans l’immobilisme depuis 1 an. Rien ne vaut une bonne crise en Europe pour prendre des décisions rapidement !

Si l’Eurozone veut perdurer, elle devra d’une manière ou d’une autre mutualiser ses dettes pour faire baisser ses taux. Mais elle doit aussi redonner confiance en faisant des programmes de relance ciblés. On ne sort pas de récession sans espoir d’un avenir meilleur !

Au final, si l’Europe connaît un répit aujourd’hui, l’absence de croissance en 2014 imposera de modifier les postures politiques de chacun. A ce titre, les élections de septembre en Allemagne pourraient constituer un catalyseur pour la fin d’année même si nous ne pouvons ignorer que l’Europe n’avance qu’au cœur même d’une crise aigüe.

H24 : Quelles conséquences en tirez-vous sur l’évolution des résultats des entreprises ?

M-A L : Il n’y a pas de secret ; sans croissance économique, pas de croissance des BNA (bénéfice par action). Si les BNA du S&P 500 ont retrouvé leurs plus hauts historiques de 2007, ceux de l’Eurostoxx ressortent à -38%. Un écart que vous retrouvez dans la surperformance du S&P vs Eurostoxx depuis 3 ans !

Nous pensons que les déceptions vont perdurer. Le rythme des révisions se maintient depuis plus de 2 ans entre -15% et -20% par an vs seulement -5%-6% aux US. Depuis le début de l’année, les BNA 2013 ont été revus en baisse de -10% sur l’Eurostoxx vs -2% sur le S&P 500, un écart qui n’est pas sans rappeler la sous-performance de -12% de l’Eurostoxx vs le S&P 500.

H24 : Quelles classes d’actifs privilégiez-vous ?

M-A L : Dans un monde où les banques centrales abreuvent les acteurs financiers de liquidité pléthorique, les références historiques sont difficilement extrapolables pour un horizon de 6 à 9 mois.

Néanmoins, dans ce contexte et au regard de nos attentes sur le QE US, nous estimons que l’or et les métaux précieux restent une « assurance » surtout après leurs corrections récentes et l’arrivée d’un nouveau poids lourds –le Japon- dans l’équipe des pourvoyeurs de liquidité.

Nous continuons une fois encore à privilégier la zone US avec les obligations Corporate et le S&P 500 (1613) bien qu’il affiche des niveaux de valorisations (PE) conformes à ses normes des 10 dernières années. Concernant l’Europe, au regard des déceptions à attendre sur l’économie et les BNA, la prudence reste de mise sur l’Eurostoxx (263) qui est revenu sur son PE des 10 dernières années à 11.9x. Nous attendons la poursuite de la correction entamée mi-juin avec -5%/-10% en ligne de mire sauf à percevoir des avancés politiques majeures post-élections en Allemagne. Notre analyse est similaire sur les obligations Corporate qui nous semblent à mi-chemin de la correction entamée.