Gildas Surry

Dans un podcast de Groupama AM, Gildas Surry, gérant du fonds Groupama Axiom Legacy 21, détaille en quoi la dette subordonnée bancaire constitue un investissement opportun en pleine crise économique.

Pour rappel, Groupama Asset Management avait lancé ce fonds en 2017 et en avait délégué la gestion financière à la société de gestion Axiom Alternative Investments, dont l’expertise est reconnue sur le secteur financier et spécifiquement sur les dettes subordonnées financières.

Ce segment de marché, « composé d’obligations émises par les institutions financières elles-mêmes (banques et assurances), éligibles au capital réglementaire » et qui pèse plus de 500 milliards d’euros, présente plusieurs avantages d’après le gérant :

• Le rendement : Avec une notation moyenne BB+ des titres en portefeuilles, le fonds Groupama Axiom Legacy 21 affiche 7,75% de rendement à fin avril en yield to call, « un niveau nettement supérieur à ce qui offert sur la dette corporate de même notation ». Au même moment, l’indice BofAML présentait un rendement annualisé de 5,13%.

• Un soutien de poids apporté par les régulateurs à la classe d’actifs : les mesures exceptionnelles prises en réponse à la crise du Covid-19 « favorisent la position de créanciers subordonnés et renforcent le capital des banques ». Parmi ces mesures, Gildas Surry pense notamment « au programme d’achat d’urgence de 750 milliards d’euros par la BCE, la reconduction des refinancements de long-terme (TLTRO) et des assouplissements des exigences en capital ». 

• Un risque très faible de non-paiement des coupons : « les versements ne font l’objet d’aucune mesure restrictive contrairement aux dividendes sur les actions bancaires », affirme le gérant.

• Les solides fondamentaux des banques : Gildas Surry estime que jamais les banques n’ont été aussi bien capitalisées car « depuis 10 ans, les autorités n’ont eu de cesse d’insister sur le renforcement du capital et ce, par tous les moyens ». Cela s’est traduit en Europe par un niveau de fonds propres durs de 14,8% et un niveau de prêt non performant inférieur à 3% (encours à fin 2019).

Un contexte favorable à la dette subordonnée bancaire et au fonds Groupama Axiom Legacy 21 :

• Le fonds est entré dans la correction fin février avec 17% de liquidités et les a pleinement déployées depuis. Cela a notamment eu pour effet d’absorber les nouvelles souscriptions.

• « La forte baisse des prix a offert de nombreux points d’entrée sur des spreads élevés », constate Gildas Surry. Et ce, chez des émetteurs dont les fondamentaux ne sont pas remis en cause et chez qui la dette senior « est et restera au moins un triple B, c’est-à-dire, de niveau Investment Grade ».

Deux questions subsistent : la thématique Legacy est-elle encore d’actualité ? Et est-ce que les titres de capital, « aussi inefficaces soient-ils », seront bien rachetés à terme par les émetteurs ?

Gildas Surry rappelle que « la transition introduite par la réglementation Bâle III [NDLR H24 : qui prévoit notamment un renforcement du niveau et de la qualité des fonds propres ainsi qu’une gestion plus stricte des risques de liquidité] n’est pas remise en cause ».

Or, les titres anciens, dits « legacy », absorbent mal les pertes d’après le gérant et ont, dans la crise actuelle, « encore moins vocation à rester sur les bilans ». D’ailleurs, les régulateurs maintiennent le calendrier de disqualification de ces titres : « 2021 pour les banques et 2025 pour les assureurs ».

Et il est important de souligner que malgré la forte volatilité des marchés, « les émetteurs continuent de racheter leurs titres avec l’aval des régulateurs ». Ainsi, les mesures de protection des banques associées à un rendement estimé « nettement plus important que les alternatives du secteur corporate à rating équivalent » font de « la dette subordonnée Legacy, une classe d’actif à privilégier aujourd’hui », estime Gildas Surry. 

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