• ✅ Clairement, le marché a rouvert le débat de l'union monétaire : malgré la taille monstre du bilan de la BCE et la promesse de réinvestir de façon flexible les maturités du PEPP (200 mds / an), on revit en intensité réduite la crise de la zone Euro.

• ✅ Pas de backstop explicite de la BCE (i.e. absence d'annonce formelle d'un nouvel outil pour combattre la fragmentation) : le marché va tester le spread BTP (attaque spéculative), en attendant une éventuelle réaction plus vive de la BCE - il est aujourd'hui à 230 bps, il était monté jusqu'à 320 bps fin 2018, donc il ne serait pas surprenant qu'on retouche ces niveaux. Il est toutefois peu probable qu'on aille bien au-dessus (le précédent Mario Draghi, qui avait fait repasser le spread sous les 300 après qu'il ait touché 500, devrait calmer les ardeurs des spéculateurs).

➡ Quel rapport avec les banques ?

• ✅ Les valorisations des banques de la zone Euro souffrent au même titre que le BTP s'écarte : bien que les profits ne souffriront probablement pas (de même qu'il est improbable que l'Italie fasse défaut), le simple retour de la prime de risque liée à une possible implosion de la zone Euro - scénario qui évidemment mettrait les banques en difficulté - se répercute dans le cours de ces dernières, et plus particulièrement des périphériques (Italie, Espagne, Portugal, Grèce).

➡ Qu'attendez-vous pour la suite ? Que faire ?

• ✅ Nous sommes optimistes sur les profits. A court-terme, nous voyons des surprises positives importantes au Q2 (tirées par les volumes, le trading et la qualité du crédit). A moyen-terme, le consensus sur les profits est en retard d'environ 10% par rapport au marché des taux. Les analystes s'attendent à un retour rapide à des pertes de crédit supérieures aux niveaux pré-pandémie, que l'on n'observe pas encore dans les données. Le consensus a d'après nous beaucoup plus de chances d'être revu à la hausse qu'à la baisse dans les mois qui viennent.

• ✅ Les valorisations sont historiquement basses, de tout point de vue. Les ratios Prix / Bénéfices sont totalement dans les choux (autour des niveaux Covid, crise de la zone Euro ou grande crise financière) [P/E 2 ans forward : 6.0x vs. minimum sur les 15 dernières années de 5.3x et maximum de 11x]. Si l'on est pessimiste et que l'on imagine qu'il s'agit de profits "haut de cycle" (i.e. faibles défauts), on peut regarder le ratio Prix / Revenus (les revenus des banques varient lentement au vu de la prépondérance des profits "embarqués"). Là aussi, les niveaux sont très attractifs : on reste sous l'épisode de fin 2018 ou le spread BTP a dépassé les 300 bps.

• ✅ Malheureusement, ces épisodes de forte volatilité et de stress peuvent durer, sans catalyseur précis pour les interrompre. Les régimes d'inflation forte sont caractérisés par une volatilité élevée ainsi que par des multiples bas, dans la mesure où les taux nominaux et primes de risque augmentent (incertitude sur les politiques des banques centrales). Les actions de forte duration et de fort beta ont tendance à souffrir le plus. Pour les banques, la bonne nouvelle est que les profits augmentent avec la remontée des taux, compensant l'effet multiple. On constate par ailleurs que lors des années 70s, les multiples des banques ont été très volatils, mais en excluant un bref plongeon lors de la crise pétrolière de 73, sont toujours restés au-dessus des niveaux actuels, et sont même régulièrement montés au-dessus de 15x.