Les revenus nets d'intérêts vont augmenter

• Avec des niveaux records de liquidités, injectées par les banques centrales pour contrer les dommages économiques du Covid et une remontée globale des taux d’intérêt, les banques devraient bénéficier d'une augmentation significative de leurs revenus.

• Chaque hausse de taux de 100 pts se traduit par une augmentation de 10% du revenu d’intérêt ou de 1,7 point du RoE avant impôt ou de 20% du revenu net.

• Il y a une forte croissance des prêts dans tous les domaines. Les banques ayant des réserves excédentaires (liquidité, capital, financement) et de faibles ratios prêts/dépôts, chaque 5 pts de croissance supplémentaire des prêts se traduit par une hausse de 0,8 pts du RoE avant impôts.

Les pertes sur prêts seront absorbables

• Actuellement, les pertes sur prêts réelles sont proches des plus bas historiques, et n’ont pas tendance à augmenter. Elles ont d’ailleurs été plus faibles que les projections trimestrielles. Les banques estiment que les provisions seront supérieures aux prévisions de pertes sur prêts en 2022 et prévoit des "pertes normalisées" en 2023.

• La qualité des actifs bénéficiera du soutien fiscal sous diverses formes :

  • Une part importante des prêts aux entreprises bénéficie de garanties publiques (jusqu'à présent même ces prêts se sont étonnamment bien comportés)

  • Les ménages et les entreprises ont constitué des réserves de liquidités importantes pendant la crise du Covid.

  • Les secteurs les plus durement touchés par le Covid (hôtellerie, tourisme, transports) se sont fortement redressés, ce qui incitera les banques à reclasser leurs prêts en crédit non dégradés (stage 1), libérant le surplus de provisions lié à ces prêts considérés actuellement comme crédit dégradés (stage 2).

  • Les pays exposés à la crise énergétique ont développé des politiques de soutien auprès des ménages et des entreprises les plus impactés.

• Le scenario extrême d’une coupure du gaz russe semble désormais maîtrisé :

  • Les projections économiques les plus alarmantes en cas de coupure de l’approvisionnement en gaz russe ne semblent plus réalistes. La Bundesbank a réduit son scénario le plus pessimiste de -5% de croissance à -1%/-2% de croissance.

  • Les arrêts de production se sont concentrés sur le secteur des matériaux à faible valeur ajoutée (acier, ciment, ammoniac, papier, verre). Les industriels ont modifié leur mix énergétique (du gaz à l'essence) comme le montrent les données sur le stockage du gaz et la production manufacturière. Les effets de second ordre seront gérables en raison des prix mondiaux actuellement bas des principaux intrants de production. La faiblesse de l'euro et les carnets de commandes fournis soutiennent la production en dehors du secteur des matériaux.

La résilience des bénéfices soulignera l'amélioration structurelle des bilans des banques et conduira in fine à une baisse de la prime de risque pour le secteur

• Les valorisations actuelles impliquent des taux de défaut qui reflètent une récession profonde. Pour ce qui est de la qualité des actifs, les généralistes craignent souvent une répétition des pertes de 2008 et de la crise de la zone Euro, ignorant les améliorations structurelles du secteur :

  • La taille du coussin de fonds propres a triplé

  • La règlementation pénalise l’octroi de prêts risqués

  •  Les prêts non performants ont été réduits à des niveaux historiquement bas (1,9% au Q1 2022 selon les données de l’EBA)

• Les banques ont également réalisé d’important progrès dans un certain nombre d’autres domaines :

  • Les risques juridiques, opérationnels et éthiques font l'objet d'une surveillance beaucoup plus étroite, les banques ayant investi des sommes considérables dans les systèmes de conformité et de reporting (c'est le principal facteur de l'augmentation de la structure de coûts au cours des cinq dernières années).

  • Le risque d'amende surdimensionnée comme celle que nous avons connue dans l'environnement post-2008 s'est considérablement éloigné.

La baisse de la volatilité du RoE devrait conduire à une réduction de la prime de risque sectorielle au fil du temps

Les investisseurs sont très bien rémunérés pour attendre plus de visibilité

• Les niveaux actuels sont très attractifs : 6,78% de rendement sur dividende pour le SX7E, ajouté à un surplus de rendement de 3% pour les plans de rachat d’actions.

• Les dividendes devraient augmenter de 10 à 15 % en 2023 et de façon similaire en 2024.

• L’interdiction de payer des dividendes en 2020 était une mesure ponctuelle dictée par une incertitude et une charge émotionnelle extrêmes. La réaction de certains fonds américains avait été radicale en bannissant l’investissement pour plusieurs années dans le secteur financier européen. Des leçons ont été tirées et il est peu probable que cet outil soit de nouveau utilisé. La BCE a autorisé tous les plans de rachat d'actions en 2022, même pour les banques directement touchées par les pertes russes (Intesa, UniCredit et Société Générale) et elle privilégie désormais une approche progressive fondée sur les stress tests ad hoc (un facteur pour l'augmentation de la base de coûts au cours des 5 dernières années).

Calcul du RoE

Point de départ pour le SX7P :

• RoE en 2021 = 9,5%.

• Les pertes de crédit ont été beaucoup plus faibles que la moyenne historique (reprises de provisions, etc.).

• Le RoE est d’environ 8,5% lorsque le taux de dépôt à la BCE est de 0,50% avec un taux de défaut moyen historique.

Quelques ordres de grandeur :

• Chaque hausse de taux de 100 pts entraine une hausse de 1,75 pts du RoE (avant impôts).

• La moyenne historique des pertes de crédit annuelles est de 45 pts. La moyenne en récession est de 80 pts tandis que le pic historique s’élève à 120 pts. Au cours de l'exercice 2021 et du premier semestre 2022, les pertes de crédit étaient de 25 pts, soit bien en deçà de la moyenne ; les prévisions pour l'exercice 2022 sont de 30/35 pts.

• Chaque augmentation des pertes de crédit de 40 pts entraine une baisse de 3pts du RoE (avant impôts).

Trajectoire du RoE (à l'exclusion de toute considération fiscale particulière) : 

• Si les taux de la BCE passent à 2% et que les pertes de crédit restent faibles, le RoE net (après impôts) du SX7P passera à 12,5%-13%.

• Si les taux de la BCE passent à 2% et que les pertes de crédit se normalisent, le RoE passera à 11,5%-12%.

• Si les taux de la BCE passent à 2% et que nous connaissons une récession modérée (80 pts de pertes de crédit annuelles, commissions -10 %), le RoE restera inchangé, à environ 8%.

• Si les taux de la BCE passent à 2% et que nous connaissons une forte récession (pertes de crédit annuelles de 120 pts, commissions de -20 %), le RoE tombera à environ 5-6%.

• Si les taux de la BCE reviennent à -0,5% et que nous connaissons une forte récession (pertes de crédit annuelles de 120 pts, commissions de -20%), le RoE tombera à environ 2%.

Quel est le niveau de valorisation actuelle ?

• Les analystes voient le RoE passer à environ 10%-10,5% en 2024 ; ils n'intègrent qu'une partie de la trajectoire de hausse des taux dans leurs modèles, et ils voient une normalisation des pertes de crédit mais pas de récession.

• Hausse à court terme des prédictions des analystes avec des augmentations de taux plus rapides, pas de compensation TLTRO et des défauts restant obstinément bas.

• Les marchés valorisent le secteur à 0,6x de la valeur comptable, ce qui implique un RoE de 6 à 7% : les primes de risque actuelles sont extrêmement élevées, le marché évalue le scénario entre une récession modérée et/ou forte ainsi qu’une intervention politique probable (taxe sur les superprofits, moratoires, etc.).