Avec 5 milliards € dans les obligations convertibles, Lazard est un des 5 plus gros acteurs mondiaux dans cette classe d’actifs.

Sous la houlette d’Arnaud Brillois, Directeur de la Gestion Obligations Convertibles, l’équipe d’investissement travaille sur deux continents – Amérique et Europe – ce qui assure le meilleur niveau dans la recherche et l’exécution.

Lazard Convertible Global RC EUR affiche +15,18% YTD contre +8,92% pour l’indice Thomson Reuter Convertible Global Focus en Euros au 21 octobre (part FR0010858498). Le fonds est aussi disponible en part hedgée qui présente un intérêt tout particulier sur lequel nous reviendrons.

Nous avons passé un moment avec Arnaud Brillois pour parcourir la période écoulée et recueillir les perspectives financières pour la gestion du fonds. Avant cela, nous avons fait le tour de l’environnement du marché des émissions convertibles, très animé en 2020.

H24 Finance : Comment se présente l’investissement en obligations convertibles cette année ?

Arnaud Brillois : Le millésime 2020 est exceptionnel pour les émetteurs comme pour les investisseurs qui ont profité d’émissions nouvelles très importantes.

Le marché primaire est important pour la gestion parce qu’il est source de convexité. Il propose des expositions au marché actions entre 45 et 55% avec un taux actuariel positif, notamment aux Etats-Unis. Il permet de rafraichir les portefeuilles, pour arbitrer les positions au profil actions par exemple.

En 2019, le primaire a représenté 85 Milliards $ dans le monde. Au 16 septembre 2020, ce chiffre est à 115 milliards $ et devrait atteindre 150 milliards d’ici la fin de l’année. Le niveau de remboursement atteignant 80 milliards $ cette année, ce sont 65 milliards $ d’émissions nouvelles nettes qui sont arrivées soient 15% de l’encours global.

Surtout, ces émissions se sont concentrées aux Etats-Unis, tandis que le Japon n’a enregistré aucune émission et la Chine des montants très faibles.

H24 : Qu’est ce qui a changé en 2020 sur le marché des convertibles ?

Arnaud Brillois : Le marché américain des convertibles est encore plus important qu’avant.

Le poids des convertibles américaines est passé à 69% des convertibles mondiales contre 62% l’an dernier. L’Europe recule de 23% à 18% environ, La Chine passe de 11% à 10% et le Japon en dessous de 5%.

L’appétit des investisseurs est énorme : 29 Milliards $ d’émissions en mai, c’est un record historique !

Mais une explication toute rationnelle se trouve derrière cet engouement.

Du côté de l’offre, nous avons vu en 2020 deux profils d’émetteurs :

• Les entreprises en retournement à la recherche de liquidités sur le marché des convertibles. Les managements de ces entreprises préféraient les convertibles pour éviter plus tard d’avoir à rembourser la dette en cash.

• Des émetteurs solides habitués au marché, dont une bonne part provenant de la technologie. Ces entreprises, retrouvant parfois des cours plus hauts qu’avant crise, refinancent des émissions précédentes à de meilleures conditions.

Les émetteurs ont tous profité de la volatilité implicite élevée, celle qui est attachée à l’option d’achat incluse dans l’émission convertible, pour vendre plus cher leur papier.

Du côté de la demande, l’attrait était multiple :

• L’opportunité de retrouver de la convexité grâce au marché primaire (voir supra), 

• L’optionalité que procurent les émissions convertibles sur la partie action.

• Et pour les sociétés en retournement, la fin des révisions baissières ouvrait des potentiels de rebond important qui peuvent se déclencher sur de bonnes surprises.

H24 : La technologie et la croissance vont-elles continuer de dominer les marchés ?

Arnaud Brillois : La rotation a commencé, avec des corrections dans la technologie et des frémissements de reprise dans les loisirs, l’événementiel, les croisières et le secteur aérien.

Mais il ne faut pas se tromper : nous sommes convaincus que seuls une reprise durable de l’inflation et du cycle économique inversera la tendance vers la Value. La reprise actuelle corrige des écarts extrêmes de valorisation entre les styles Value et Croissance.

La gestion sectorielle va être déterminante dans les mois prochains. Nos convictions sont dans :

• Les sociétés technologiques qui entrainent des révolutions dans leurs secteurs : Consultations médicales, signatures numériques, paiement en ligne.

• Les paris de « retournement ».

H24 : Comment l’investisseur doit-il choisir entre convertibles européennes et convertibles globales ?

Arnaud Brillois : Les marchés européen sont très complémentaires par leurs natures respectives et les secteurs économiques représentés.

Le marché européen est beaucoup plus défensif : plus obligataire que son pendant américain et représentatif de secteurs très différents. Ainsi toutes les chaines aéronautiques et du luxe sont présentes dans le marché mais les technologiques sont rares. L’énergie est peu représentée avec trois émetteurs simplement.

Aux Etats Unis, les secteurs de la technologie, de la santé, de la biotech et de la consommation discrétionnaire occupent l’essentiel du gisement. L’exposition à l’énergie est très faible, les émissions disponibles aujourd’hui ayant maintenant 2 ou 3 ans d’antériorité. Beaucoup de sociétés énergétiques brûlent de la trésorerie. Nous sommes totalement à l’écart de ce secteur pour le moment.

Il y a ainsi une très grande complémentarité entre CV européennes et CV internationales.

H24 : Quel est le positionnement du fonds Lazard Convertible Global ?

Arnaud Brillois : Nous sommes surexposés aux marchés actions. Le delta du fonds est à 64%, sachant que nous n’irons pas au-delà de 65% où nous perdrions beaucoup de l’effet amortisseur des convertibles. L’indice Thomson Reuter a un delta de 58%, ce qui reflète la confiance de la gestion Lazard dans les marchés d’actions.

•  La sensibilité obligataire est à 2, en ligne avec l’indice de référence.

•  Sur le plan sectoriel, nous surpondérons les entreprises technologiques (voir supra) avec des bilans solides et des cash flows robustes, mais nous avons réduit et voire cédé des émissions d’entreprises qui ont diminué leurs investissements, un signe peu encourageant selon notre expérience en matière technologique. 

•  Nous détenons aussi des obligations « recovery », en restant à l’écart des émissions de faible qualité de crédit pour éviter le risque de défaut ou le rachat à bon compte par un concurrent. 

• Géographiquement, les Etats-Unis sont surpondérés, l’Europe sous pondérée, le Japon fortement sous pondéré et la Chine surpondérée. Nous profitons d’émissions chinoises cotées à New York dont le volume traité en bourse est très élevé tout en bénéficiant des avantages du droit américain. 

•  Devise : le portefeuille comporte 70% en US Dollars environ. Grâce à la forte réduction de l’écart de taux entre placements en dollar US et Euro, le coût de la couverture Euro Dollar pour un investisseur européen s’est réduit à 0,8%/an, ce qui rend intéressante la part couverte du risque de change pour certains investisseurs. Le fonds Euro-hedgé couvre en permanence la totalité des risques de change, toutes devises confondues. Cela réduit aussi la volatilité pour un investisseur européen.

H24 : Pourquoi investir en convertibles avec Lazard Frères Gestion ?

Arnaud Brillois :

• La longue expérience de l’équipe dans les obligations convertibles. L’expérience est très importante dans les convertibles, qui sont des actifs techniques et ont connu des phases différentes au fil des années.

• Une équipe sur deux continents, en Europe et aux Etats Unis, qui applique un process de convictions rodé avec 65-80 lignes en portefeuille, une active share de 70-80% et 50% des CV en portefeuille qui ne sont pas dans l’indice.

• Le solide track record de surperformance contre l’indice et les concurrents. Lazard Convertible Global est le seul fonds à avoir battu la moyenne des concurrents jusqu’à présent : la part couverte PC H-EUR est 6ème sur 98 sur 1 an, 2ème sur 87 sur 3 ans, et 2ème sur 74 sur 5 ans. (source Lazard Frères Gestion)

Comment souscrire ?

Le fonds Lazard Convertible Global est 5 étoiles Morningstar.

• La part RC EUR, SRRI 5, est disponible sous le code FR0010858498. Les frais courants sont de 1,465% sans commission de performance.

• La part couverte RC H-EUR, SRRI 4, est disponible sous le code FR0013268356. Les frais courants sont de 1,515% sans commission de performance.

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