Piquemal Houghton - Céline Piquemal défend un fonds sans tech, surexposé aux émergents, à l'énergie et à l'or

« Le leadership de marché peut changer »

Depuis le début de l'année, le fonds affiche +5,47%, contre +12,03% pour son indice MSCI ACWI. Mais ce chiffre recouvre deux séquences opposées. Jusqu'au 22 juin, le fonds n'a progressé que de +1,4% quand l'indice bondissait de +14,7%, porté par l'euphorie IA (semi-conducteurs +123%, indice IA +67%, Nasdaq +23%). Non exposé à la technologie et investi dans l'or ou la Chine, le fonds a subi ce décalage de plein fouet.

Le vent a tourné à l'été. Entre le 22 juin et la mi-septembre, le fonds a repris +5,4% quand l'indice faisait du surplace, les semi-conducteurs perdant 20% et le Nasdaq 4,6%, tandis que les mines d'or gagnaient 17,5% et la Chine 2,6%. Pour l'intervenante, ce basculement n'a rien d'un accident.

« Le leadership de marché peut changer. Il avait changé par le passé », rappelle Céline Piquemal. Entre 2008 et 2024, les États-Unis ont progressé de 531% quand les marchés internationaux ne gagnaient que 68%. Mais dans les années 1980, c'est le Japon qui dominait l'indice mondial, puis la Chine dans les années 2000. L'avance américaine, portée par la tech, n'aurait donc rien d'éternel.

Trois nuages s'accumulent sur l'intelligence artificielle

La conviction du fonds repose sur trois fragilités qui, selon la gérante, ne se dissiperont pas à court terme. « Les problèmes viennent toujours par paquet », résume-t-elle.

• Le premier est le financement. Les dépenses d'investissement liées à l'IA atteignent 3 à 4% du PIB américain, davantage que le chemin de fer (1870-1890) ou la fibre optique (1996-2003). Or ce capex absorbe déjà près de 40% des revenus des géants technologiques et l'essentiel de leur trésorerie. « Déployer de l'investissement, c'est facile, mais il faut trouver de l'argent », observe-t-elle : la trésorerie disponible de Nvidia est tombée de 48 à 21 milliards de dollars en un trimestre. Pour combler ce besoin (près de 3 000 milliards de dollars sur 2026-2027), les entreprises empilent une dette officielle (environ 1 350 milliards) doublée d'une dette hors bilan explosive. Le marché s'inquiète déjà, comme le montrent l'envolée du coût de protection sur Oracle et un 10 ans américain repassé au-dessus de 5%.
• Deuxième nuage, les profits. Près de la moitié des bénéfices des hyperscalers proviendraient d'autres revenus (160 milliards de dollars), issus de la revalorisation de participations dans OpenAI, Anthropic ou SpaceX, par nature non récurrents. Le tout alors que les analystes attendent une croissance des bénéfices de 50%, un record depuis 2000.
• Troisième nuage, la concurrence. Plus de 60% des tokens IA utilisés dans le monde seraient désormais chinois, portés par des modèles techniquement quasi équivalents et bien moins chers (DeepSeek, puis Kimi K3 de Moonshot). La Chine bâtit un écosystème complet, jusqu'aux puces et à la lithographie, réduisant d'autant le marché adressable des sociétés américaines.

Aller chercher la performance ailleurs

Face à ces risques, la réponse du fonds tient en une image : « aller chercher ailleurs, soulever d'autres pierres et trouver des idées » hors de la tech. Le portefeuille reste inchangé depuis janvier : 18% aux États-Unis, 40% aux pays émergents.

Deux marchés concentrent ces convictions. La Chine d'abord, la moins chère au monde (valorisation 2 à 3 fois inférieure à celle des États-Unis) et surtout décorrélée. « Le marché actions, c'est un marché de vases communicants », glisse la gérante : il suffirait que les investisseurs, aujourd'hui massivement sur l'IA, cherchent d'autres idées. Le fonds y détient Midea (n°1 chinois de la climatisation, propriétaire du roboticien Kuka, PE de 13× et dividende de 8%). Le Brésil ensuite, payé 8,7 fois les bénéfices (un plus bas de 30 ans) alors que ses entreprises profitent de la baisse des taux et de la hausse des matières premières, avec en portefeuille Itaú (ROE de 24,5%, PE de 8×, dividende de 7%).

Le fonds mise aussi sur des secteurs peu corrélés à la tech : l'énergie (corrélation de 10% seulement) via ExxonMobil, dans un monde où les fossiles pèseront encore 55% de l'offre énergétique en 2050. Et l'or, maintenu à environ 20% du portefeuille. Les minières, longtemps boudées, ont pourtant assaini leurs bilans (de la dette au cash net) et multiplié par sept leur trésorerie disponible depuis 2023. « Elles sont bien loin de l'image que s'en font les investisseurs », plaide-t-elle, en citant Barrick (PE de 10×, rendement du cash-flow de 8%).

Le portefeuille conserve ainsi son ADN : 29% de marge opérationnelle, 22% de croissance attendue et une décote de 22% sur l'indice (12,9× contre 16,5×). Un positionnement assumé, qui a déjà prouvé sa résilience (+22% face à l'indice en 2022, +16,6% début 2025, +7,4% lors du stress IA de juillet). « Il n'y a aucune raison pour nous de changer notre positionnement », conclut Céline Piquemal.