Laurent Calvet (Tikehau Capital) défend la sélectivité et les subordonnées bancaires sur le crédit européen

Des taux longs durablement élevés, la prime de terme se reconstitue

Pour Laurent Calvet, le maintien de taux longs élevés n'est pas un accident de marché mais une conviction assumée de longue date chez Tikehau. « Ça fait bien trois ans qu'on a eu la vue de garder la duration courte », rappelle-t-il, à contre-courant du consensus qui misait sur un allongement de duration.

Sa thèse repose sur deux piliers. D'abord, un régime d'inflation structurellement plus élevé qu'au cours des vingt dernières années, porté par des facteurs conjoncturels (conflit au Moyen-Orient, politiques migratoires américaines, plan de relance allemand) et structurels (déglobalisation, transition énergétique). Ensuite, la nécessité de reconstituer une prime de terme. « La prime de terme, c'est la différence de rémunération entre les taux courts et les taux longs. Une courbe normalement constituée doit être pentue : les taux longs doivent rémunérer plus que les taux courts pour l'incertitude que comporte le futur », explique-t-il. Or cet écart n'est aujourd'hui que d'environ 30 points de base entre 2 et 10 ans, contre une moyenne sur 25 ans environ trois fois supérieure.

Crédit : des spreads pas si serrés qu'il y paraît

Sur le high yield européen, Laurent Calvet refuse la lecture uniquement pessimiste des spreads. Il rappelle qu'en 2022, la crainte d'un "Armageddon" financier ne s'est pas matérialisée : « Les entreprises depuis ont été très disciplinées sur la gestion bilancielle, elles ont réussi à refinancer leurs dettes. »

Sur le niveau actuel des spreads, à 280 points de base contre une moyenne décennale comprise entre 3,3 et 4%, deux lectures sont possibles. D'un point de vue historique, les primes de risque apparaissent serrées. Mais pour Laurent Calvet, la question est surtout de savoir si elles rémunèrent suffisamment le risque de défaut à venir. Pour y répondre, il retient deux hypothèses : un taux de défaut de 3 %, correspondant à la moyenne des vingt dernières années, et une perte de 70 % en cas de défaut. Le calcul aboutit à une prime de risque théorique de 210 points de base. « À 280 points de base, ce n'est pas extrêmement généreux, mais ça compense largement pour les défauts à venir hors période de récession », estime-t-il. Selon lui, ce niveau de spread reste donc cohérent avec un environnement de croissance et des taux de défaut contenus. Il souligne toutefois que cette analyse s'inscrit dans une logique de long terme, les investisseurs restant exposés à un éventuel écartement brutal des spreads à court terme.

Sélectivité et subordonnées bancaires : là où Tikehau voit la valeur

Sur son fonds high yield européen, la maison revendique une approche à rebours des indices, appuyée sur une équipe de près de 20 analystes. « On met l'accent sur la sélectivité, on est à trois ans de duration, avec un rendement qui est supérieur à 6% », précise Laurent Calvet.

Sur les fonds datés, il défend une gestion active plutôt qu'un simple verrouillage de spread à maturité fixe. « La façon dont nous on gère les fonds datés, c'est un fonds daté actif », insiste-t-il, avec un turnover de portefeuille assumé.

Enfin, sur les segments porteurs, il rejoint le constat partagé en séance sur la dette subordonnée bancaire : « C'est le meilleur couple rendement-risque du crédit européen aujourd'hui. »

Le fonds à suivre…