Ces gérants ont allié leur expertise et expérience de longue date sur le sujet pour apporter une réponse adéquate à une situation jugée « historique » : Gildas Surry (Gérant Dettes Subordonnées Financières Groupama Axiom Legacy), Guillaume Lacroix et Maya El Koury (Gérants Dettes Subordonnées Corporate G Fund Hybrid Coporate Bonds) nous éclairent sur cette classe d’actifs, et l’intérêt particulier qu’elle devrait susciter aujourd’hui.

La dette subordonnée, qu’est-ce que c’est ?

Aussi appelées obligations hybrides, ces instruments financiers offrent à la fois des caractéristiques d’une obligation classique, et ceux d’une action, avec quelques particularités :

• Elles sont souvent perpétuelles, ou ont des échéances très longues

• Le remboursement du principal est optionnel, mais probable : exercice du call

• Comptabilisées comme du capital pour l’entreprise, elles lui permettent d’assainir ses ratios financiers

• Subordination : rang junior de la dette. Ainsi, en cas de difficultés ou faillite, cette dette n’est remboursée qu’après le paiement des dettes plus senior

• Les coupons peuvent être reportés, mais pas perdus (s’accumulent, voire avec intérêts)

Certains avantages sont évidents, d’autres méritent d’être élucidés :

• Bien que cette subordination implique – dans l’absolu – un risque supérieur de recouvrement, ces obligations sont plus souvent émises par des entreprises notées Investment Grade, donc le risque de défaut est faible

• Du fait de ce rang subordonné, le spread est plus élevé que celui des dettes équivalentes senior, et offre donc un rendement plus élevé, pour moins de risque : l’instrument financier est généralement noté 2 crans en-dessous de l’émetteur

• Concrètement, elles offrent un rendement moyen de 2% (1er call sous 5 ans), équivalent au rendement d’une high yield notée B !

• De plus, elles bénéficient d’une sensibilité aux taux inférieure à celle des dettes senior, avec un rendement 6 fois plus élevé !

• La stratégie des gérants se focalise sur la recherche d’émetteurs de qualité dans les secteurs les plus porteurs, une analyse fondamentale et technique poussée, et aussi l’analyse de l’instrument et de ses clauses (call, subordination…) pour identifier les souches les plus attractives d’un même émetteur (prime de subordination, rendement/risque etc.)

Dans cet univers très large de 175 mds €, le fonds saisit les nombreuses opportunités de diversification sectorielle (télécoms, électricité, énergie…) et géographique (avec un biais important pour les Pays-Bas à 24%, la France et l’Allemagne).

La gestion identifie 4 types de profils :

• Appréciation du capital : émissions d’hybrides pour solidifier le profil crédit

• Post M&A : émissions pour réaliser des acquisitions

• Portage et roll-down attractif : souvent pour les deals CapEx (dépenses d’investissement)

• Anticipation de call : quand le marché sous-estime la probabilité de rappel

En partenariat avec Axiom, Groupama a aussi lancé en 2017, un fonds de dette subordonnée financière « Legacy », c’est-à-dire des émissions obligataires (d’établissements financiers) sous l’ancien cadre réglementaire de Bâle 1 et Bâle 2 pour les banques, et Solvabilité I pour les compagnies d’assurance. Ces établissements financiers ont jusqu’à fin 2021 et 2026, pour se conformer au nouveaux cadres Bâle 3 et Solvabité II, respectivement.

En inscrivant sa stratégie sur ces calendriers, le fonds Legacy 21 est le seul à se positionner uniquement sur ces instruments d’ancienne génération, dont le premier catalyseur est de bénéficier de ce traitement réglementaire, l’achat sur le secondaire, et le deleveraging massif. Tout cela, « avec un fort gisement de diversification : différents millésimes de structure, juridictions et zones géographiques» selon le gérant.

Les 4 compartiments d’investissement sont les instruments décotés, les calls longs, les obligations dites fixed-to-fixed et les crédits en amélioration. Au travers d’une analyse des fondamentaux, mais aussi l’aspect technique et réglementaire, la gestion sélectionne des titres à haut rendement (spread moyen de 434 bps pour du BB+), une sensibilité à 2.36 et peu de volatilité (3.68% vs 9% pour les AT1).

En conclusion, les dettes subordonnées, Corporate et financières, présentent un atout non négligeable face à un contexte flou et incertain, selon les experts de Groupama Asset Management et Axiom AI. Dès lors, pourquoi aller vers le High Yield quand on peut réaliser les mêmes performances sur de la qualité ? Certes, il ne faut pas oublier la sagesse de l’aphorisme « no free lunch », mais Gildas Surry nous évoque plutôt « une prime de complexité dans cet univers » offrant une opportunité d’investissement unique.

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