Au cours du 1er semestre 2013, les marchés d’actions ont évolué au rythme des actes et des annonces des banques centrales… Le S&P500 a progressé de 12 % tandis que le bilan de la Fed gonflait de 20 % ! En Europe, l’Eurostoxx a reculé de 7 % alors que le bilan de la BCE se contractait de 16 %.

L’intervention de M. Bernanke courant juin a suffi à déstabiliser les marchés financiers mondiaux. Les marchés d’actions ont vivement réagi avec une forte hausse de la volatilité et une baisse généralisée sur le mois, plus sévère dans les pays émergents (MSCI Emerging Markets : -7 %), et en Europe (MSCI Europe : -5 %) qu’aux Etats-Unis (S&P 500 : -1,5 %).

Pourtant, le Président de la Fed a simplement précisé le calendrier éventuel de la normalisation de la politique monétaire américaine, si les conditions économiques sont réunies… Preuve s’il en faut de la fragilité du système économique et financier.

La tension sur les taux d’intérêt a été générale : les taux à 10 ans des emprunts d’Etat américains sont passés de 1,62 % à 2,49 % en deux mois, soit une hausse de près de 54 %, suivie de hausses en Allemagne (+43 %), en France (+38 %) et de moindre ampleur en Italie et en Espagne (+17 %). L’onde de choc s’est ressentie également sur le taux interbancaire chinois qui s’est envolé ponctuellement jusqu’à 25 % et sur l’ensemble des marchés obligataires des pays émergents.

Le message à retenir de ces évolutions est simple, la longue période de baisse des taux d’intérêt, prolongée jusqu’à l’extrême par la politique monétaire américaine, est maintenant derrière nous ; et ce n’est pas la cacophonie dans les propos des différents gouverneurs de la banque centrale qui ont voulu tempérer la réaction des marchés qui devrait nous en dissuader. L’enjeu maintenant est de taille et nous voyons 2 scenarii possibles :

• Une reprise économique graduelle ; suffisante pour absorber les effets d’un resserrement monétaire et de la fin progressive des programmes de rachats de la Fed,

• Une forte remontée des taux longs, provoqué par le changement de politiques monétaires, qui obérerait la fragile reprise de l’économie et pousserait la Fed à reprendre l’impression massive de monnaie.
  

Nous estimons que le 2nd scenario est le plus plausible, compte tenu des ratios de dette / PIB qui ont fortement augmenté depuis le début de la crise en 2007 et la mollesse de la croissance. A cet égard, la révision du PIB américain, en hausse modeste de 1,8 %au 1er semestre tandis que l’Europe reste en récession sont des signaux qu’il serait imprudent d’ignorer.

Il s’en suit un certain nombre de conséquences à intégrer dans la sélection des actions. Le renchérissement de la dette nous incite en effet à concentrer les portefeuilles sur les sociétés qui en seront le moins affectées, voire en bénéficieront, grâce aux caractéristiques suivantes : une forte génération de cash flows excédentaires, un niveau élevé de retour sur capitaux investis, un endettement mesuré et une valorisation intégrant un taux d’actualisation des profits plus élevé. Cela nous conduit à éviter les secteurs des services publics et des télécommunications, très endettés, les secteurs cycliques trop dépendants des conditions de financement offerts aux consommateurs, et le secteur financier dont les fonds propres seront fragilisés.

En juin, nous avons poursuivi la stratégie commencée en mai et visant à diminuer progressivement l’exposition nette aux marchés d’actions de nos portefeuilles.

Source : Neuflize Private Assets