Un actif avec un rendement élevé... ça existe encore

Et si la bonne pioche venait des obligations émergentes en 2021 ?

IVO Capital Partners, dont l’encours est passé de 815 millions fin 2019 à 950 millions en 2020, fait un bilan sur cette année avant de donner ses estimations pour 2021.

Que peut-on dire de cette année mouvementée ?

Michael Israel, associé-gérant, décompose les résultats de cette année en plusieurs points :

• La démonstration de la décorrélation entre les taux de défaut du « corporate » et du « souverain » (3,5% pour le CEMBI HY, soit l’indice entreprises devises dures versus 22% pour l’EMBI HY soit l’indice souverain devises dures) est encore faite en 2020. Pourtant les spreads souverains et « corporate » continuent d’être très corrélés ce qui constitue toujours une opportunité sur les « corporate » émergents contaminés par le souverain. Près de la moitié des abaissements des notations des entreprises des émergents en 2020 provient en effet de l’abaissement de notation souveraine de leurs pays. Ici, la formule « mauvais pays, bonne société », véritable mantra de d’IVO Capital, s’applique parfaitement.

• A la différence des marchés actions, les phénomènes de dispersion des prix ne peuvent perdurer dans l’obligataire. Ils se résorbent mécaniquement en raison d’un prix de référence commun à tous les constituants : le par. Seuls les défauts peuvent contrarier la convergence des prix et, pour 2020, même avec la crise Covid, le taux de défaut des sociétés émergentes a été inférieur à celui des entreprises des pays développés, . Pour 2021, les taux de défauts sont attendus encore plus bas qu’en 2020 du fait notamment que les entreprises des pays émergents sont nettement moins endettées que celles des pays développés. De surcroit, celles-ci n’ont pas augmenté leur dette en 2020, ni via des aides ni via les marchés.

• Le principal moteur de performance positive des classes d’actifs obligataires ces dernières années est la baisse des taux d’intérêts. 2021 devrait se caractériser par un retour des performances tirées plutôt par les coupons et les spreads, à l’image de 2016 et 2017. La très longue duration, très payante en 2019 et 2020, est plutôt vue comme risquée en 2021.

Pour 2021, selon IVO, le couple rendement-risque le plus intéressant serait sur le segment High Yield.

Quels sont les éléments à retenir sur la partie macroéconomique ?

Le retour à la normale se fera en parallèle d’une vaccination massive mais on observe une hétérogénéité sur les politiques et les moyens d’approvisionnement des pays. La mobilité va rapidement augmenter mais ne retrouvera pas tout de suite son niveau d’avant crise. Le grand gagnant au niveau de la croissance reste la Chine, avec une croissance nette positive. Les parties du monde les plus affectées sont l’Europe et l’Amérique latine.

Selon Roland Vigne, directeur général et gérant, il sera intéressant de regarder la sortie de crise des entreprises émergentes et en particulier chinoises qui sont déjà les premières à repartir dans un cycle d’investissements alors que les entreprises des pays « en rattrapage » en sont seulement à récupérer leur taux d’utilisation et leur capacité de production.

Attention aux niveaux d’endettement souverain en cette fin de Covid : les dettes locales des émergents devront être gérées correctement, tandis que des pays avec des dettes émises en devise dure seront plus en difficulté.

L’excès mondial de liquidités devrait profiter aux entreprises et aux monnaies des pays émergents. Ainsi, la gestion s’attend à une chasse aux rendements notamment, comme souvent, sur les obligations émergentes qui offrent probablement un des meilleurs couple rendement-risque des marchés, pas seulement obligataires. La prévision d’une baisse du dollar devrait profiter à la hausse du cours des matières premières.

Qu’est ce qui pourrait faire dérailler ce scénario plutôt positif ? Selon la gestion, trois éléments : une reprise forte de la crise sanitaire, des déficits fiscaux plus importants que prévu pour 2021 et un renforcement des tensions géopolitiques entre la Chine et les US. La pentification de la courbe US est aussi un facteur à regarder de près mais la société de gestion s’est positionnée de manière défensive face à ce risque.

La gestion a présenté trois opportunités d’investissement pour 2021 :

• L’Immobilier chinois. L’interventionnisme du gouvernement empêche désormais les sociétés du secteur de s’endetter si elles ne respectent pas certains ratios d’endettement et de liquidités. C’est donc une opportunité intéressante au vu de ce désendettement à venir sur un secteur structurellement important.

• Le secteur de l’infrastructure qui a des marges opérationnelles élevées, ce qui permet d’absorber une partie très importante de la baisse des volumes et de continuer à générer des flux opérationnels positifs ou neutres, même en cas de contexte très déprimé. En 2020, la consommation de cash n’a pas été excessive alors que l’activité a pourtant été très affectée. En revanche, à peine, l’activité repartie, les taux de marges élevés permettent une génération de cash très rapide.

• Dans le secteur de l’Energie, qui a été un des secteurs les plus affectés par des défauts dans le monde en 2020, il y a eu beaucoup d’amalgames entre les sociétés réellement en situation de défaut en raison de leurs coûts de production trop élevés et les autres. Le cas de de Tullow Oil, dont le prix est tombé à moins de 30 cents du Par a notamment été mis en avant.

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