Un « tourbillon de croissance » sur cette classe d’actifs opportuniste…

Tour d’horizon avec Arnaud Brillois (Directeur de Gestion – Obligations Convertibles Internationales chez Lazard Frères Gestion) sur cette classe d’actifs à caractéristiques uniques, les évolutions du marché et la gestion de Lazard Global Convertibles et Lazard European Convertibles.

« On est dans un tourbillon de croissance sur le gisement des obligations convertibles », s’enthousiasme Arnaud Brillois.

Cette source de financement continue de séduire les émetteurs. Le marché primaire a explosé d’environ 300 milliards $ fin 2019 à +500 milliards fin 2020 ! De quoi ravir les gérants actifs et les investisseurs en quête de diversification…

Le marché primaire n’a jamais été aussi dynamique, avec un record d’émissions en 2020, qui va se maintenir en 2021, selon le directeur de gestion. Les Etats-Unis dominent toujours le marché, avec 70% des émissions. La dynamique en Europe est plus ou moins stable, et l’Asie hors Japon reste neutre, avec une prépondérance de la technologie. En ce moment, le High Yield se fait de plus en plus présent, mais on retrouve plus souvent des émetteurs Investment Grade en Europe. Globalement, le rating moyen est de BB+.

A l’aune des récentes agitations des marchés (tension et détente des taux longs, inflation…), certains ont fui le marché obligataire, d’autres ont pris leurs bénéfices sur les valeurs de croissance survalorisées. Arnaud Brillois nous explique comment cette classe d’actifs hybride sort du lot. Structurellement, les obligations convertibles ont une sensibilité qui oscille entre 1.8 et 2.5, ce qui les rend plus résistantes en phase de hausse des taux. Les données historiques en témoignent. La qualité intrinsèque des obligations convertibles vient également les protéger contre l’inflation grâce à leur composante actions. Il appartient donc au gérant actif d’être agile sur la sensibilité actions ainsi que la sensibilité aux taux. Arnaud Brillois insiste tout de même sur la prépondérance de l’approche « bottom-up » dans leur process : « un top-down trop fort détruirait la convexité des obligations convertibles », c’est-à-dire leur capacité à suivre les actions à la hausse, et amortir les chocs à la baisse.

Cependant, il attire notre attention sur la surreprésentation des entreprises de taille moyenne et le secteur de la technologie dans l’univers des convertibles (70%). Il faut donc relativiser, car ces valeurs ont été pénalisées par les violentes prises de bénéfices, que le gérant trouve tout de même exagérées. Une panique injustifiée, selon lui, car on est davantage dans une situation de « normalisation » (les taux réels du 10 ans américain restent proches de 0) face à un environnement de taux bas. Par ailleurs, le même argument structurel lui semble valable sur l’inflation. Si la hausse des prix se fait ressentir à court-terme, après l’effondrement des cours de pétrole et matières premières en 2020, des facteurs structurels comme les gains de productivité vont l’emporter à long-terme. Il considère qu’on est donc toujours devant un paysage déflationniste.

Tout cela appelle à une sensible distribution sectorielle et géographique sur ce gisement très riche. Le gérant insiste là encore sur l’importance de la gestion active sur un marché primaire qui bat son plein. On rappelle que Lazard Global Convertible Bonds et Lazard European Convertible Bonds sont à 100% investis dans des obligations convertibles internationales et européennes, avec des positions plus concentrées que l’indice (86 vs 224 pour le Global).

Le gérant est positif sur les actions, il pense que cette tendance haussière se maintiendra au moins jusqu’en été. Au rythme actuel, les marchés risquent d’atteindre des niveaux qui incitent à la prise de bénéfices vers la fin d’année, il reste donc prudent à cet horizon. Actuellement, la sensibilité actions est à son maximum (64.8% vs 53.4% pour l’indice). Malgré le biais (assumé) technologie et consommation discrétionnaire, le gérant a fait plusieurs ajustements tactiques depuis le début de la crise. En 2020, la surpondération de la technologie (boostée par une surexposition aux taux) a profité au fonds, qui a surperformé l’indice de +11.2% !

Pour gérer la cyclicité de son portefeuille, le gérant distingue entre les « recovery » (redressement de secteurs impactés par la crise, ex : aérien, tourisme…) américaine et européenne. L’Europe (en retard) va connaître « une surconsommation, avec les réouvertures, et les investisseurs vont se ruer dessus… C’est irrationnel, mais il faut savoir en tirer profit » selon Arnaud Brillois. Le deuxième pari du gérant est le retour des valeurs de croissance aux US. Là encore il distingue entre les géants du NASDAQ et les valeurs surreprésentées dans le gisement (e-commerce, paiements sans contact…et de plus petite taille). Il souhaite donc capitaliser sur ces tendances liées aux changements comportementaux des consommateurs. Il est également très positionné sur l’énergie (3 émetteurs), mais compte prendre ses profits dès que le cours du baril touche les 70$.

Sur les devises, le gérant maintient une neutralité par rapport à l’indice, il attend de voir à quoi ressemblera « l’after Biden ». D’un côté, les pressions de l’Europe pour un dollar fort, sont mitigées par la profusion monétaire et fiscale de l’autre côté de l’Atlantique. Sur le crédit, le gérant est moins conservateur que de coutume (baisse d’un cran du rating moyen à BB+ qui s’aligne avec l’indice, si on considère la notation interne) mais toujours dans cet esprit « recovery » qui justifie la prise de risque.

Pour conclure, l’aspect « caméléon » des obligations convertibles leur permet d’offrir un couple rendement/ risque intéressant. Elles absorbent mieux la volatilité implicite (composante optionnelle), elles suivent le rallye haussier des actions, résistent à la baisse et sont moins sensibles à hausse des taux. Bref, elles présentent bien des atouts, sans pour autant être exemptes de risques (illiquidité, défauts…). Arnaud Brillois insiste donc sur l’importance de la sélectivité du « bottom-up », qui voit son potentiel s’épanouir grâce à l’expansion du marché primaire.

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