L'Empire du Milieu peine à convaincre…

2ème économie mondiale, 2ème marché obligataire par la taille… pourtant la Chine peine toujours à attirer les investisseurs étrangers (qui n’y représentent que 3%). Les opportunités n’y manquent pas. Pourquoi tant de réticence ? Qian Zhang (membre de l’équipe de gestion de Pictet-Chinese Local Currency Debt) estime que cela est dû aux « idées reçues » et une certaine incompréhension de ce marché… Quelques éclairages.

Qu’est-ce qui fait l’attrait de la dette chinoise aujourd’hui ?

D’aucuns diront que l’attractivité du marché chinois a connu un faux départ à la « sortie » de la pandémie. Ce serait ignorer les perspectives de croissance à long-terme du pays qui représente 18% du PIB mondial. De plus, la dette chinoise (« onshore », i.e. en Chine Continentale) présente un atout de décorrélation avec les rendements obligataires dans le reste du monde, faisant d’elle un excellent outil de diversification. On notera également la montée en force du renminbi qui reflète l’amélioration des finances publiques ainsi que la solidité de l’économie chinoise.

Conjoncturellement, il n’a échappé à personne que dans un environnement global de taux bas (en moyenne 0.5% dans les pays développés), la Chine offre un rendement attractif de 3% (avec une notation A+ en équivalent international).  Alors que les pays développés ont connu une récente hausse des taux, cette « normalisation » s’est produite en 2020 pour la Chine. 2021 devrait être un gage de « stabilité » pour le pays, selon la gérante. En effet, elle nous explique que la PBOC (banque centrale chinoise) « n’est pas pressée de remonter ses taux », pour deux raisons. Premièrement, la reprise a été, certes, forte, mais inégale (tirée par le secteur manufacturier et les exportations). Ensuite, la PBOC ne considère pas l’inflation comme un danger imminent et ne compte donc pas changer de ton. Ceci est principalement dû au fait que le PPI (Indice des Prix à la Production), y compris sa composante d’inflation importée, est principalement canalisé dans les exportations, et ne se répercute pas dans le CPI (Indice des Prix à la Consommation). L’autorité monétaire est donc confiante, d’autant plus que cette réalité est corroborée par l’historique de la dynamique entre ces indicateurs.

Enfin, pour ceux qui aiment bien reprocher à la Chine « tout et son contraire », des inquiétudes se font sentir sur la montée en force du renminbi qui pourrait mettre à mal l’attractivité des produits chinois sur la scène internationale. Selon la gestion, deux éléments sont à noter : une progression graduelle de la devise (qui reflète la santé de l’économie) ne peut être que bénigne. Deuxièmement, la récente évolution est principalement due à un dollar faiblard, tandis qu’une comparaison entre le renminbi et un panier de devises (des partenaires commerciaux de la Chine, mesuré par le CFETS) raconte une autre histoire (certes, en progression, mais pas alarmante). La probabilité d’une hausse brutale est faible, mais la gestion garde tout de même un œil sur cette éventualité. 

Un marché donc prometteur… pourquoi est-il honni par les investisseurs ?

Selon Qian Zhang, une première source de réticence serait l’incompréhension des investisseurs vis-à-vis de la politique monétaire chinoise. En effet, beaucoup craignent un frein prolongé du « credit impulse », une hausse des taux ou d’autres mesures « d’austérité financière ». La gérante nous rappelle que le pays avait fait preuve de modération (voire de rigueur) dans son soutien monétaire face à la pandémie. La sortie aura donc peu d’impact.

Le deuxième frein est cette idée répandue (et fausse, selon Qian Zhang) selon laquelle le crédit chinois serait de mauvaise qualité. Bien au contraire, aujourd’hui, le marché obligataire du pays est (encore) largement dominé par de grands acteurs aux finances solides, soit détenus par l’Etat (SOEs : State Owned Enterprises), soit bénéficiant de garanties d’Etat. Seul bémol : le manque de diversification du système de notation (rating). La fourchette varie entre l’équivalent international de A+ (obligations souveraines) et B (0% d’émissions notées en-dessous). Ceci étant, on peut retrouver des émetteurs, qui proposent les mêmes primes de risque, mais dont la qualité du crédit peut sensiblement différer (source d’opportunités ou de risques). D’où la nécessité de faire preuve de rigueur et de s’approprier l’analyse de contrepartie.

Dernier frein : la difficulté d’accès au marché chinois qui a longtemps constitué un rempart. Cependant, différents schémas se sont succédé pour graduellement faciliter l’accès aux investisseurs étrangers.

Pour profiter pleinement des qualités de la dette chinoise, Pictet-Chinese Local Currency Debt est investi à 100% dans des obligations « onshore », et en Renminbi. Avec un léger biais pour le crédit (60%), les gérants se focalisent sur des émetteurs de qualité (90% ratés Investment Grade en équivalent international). Ils ciblent des secteurs à forte visibilité quant aux flux de revenus, en surpondérant notamment les « utilities » et l’immobilier. En termes d’opportunités à saisir, le fonds mise sur la montée en force des « green bonds » ainsi que toutes les émissions liées à la transition écologique et environnementale (« carbon neutral bonds » …), représentant à peu près 6% du portefeuille.

Pour conclure, Pictet Chine-Chinese Local Currency aspire à embrasser tout ce que le marché (onshore) chinois a à offrir : une décote au sein d’une économie florissante, un renminbi en passe de devenir incontournable et un outil de diversification efficace (forte décorrélation avec les autres classes d’actifs). En plus de cette singularité, la gestion active va rechercher des spreads attractifs (+/- 70bps) pour des durations courtes (autour de 3.5) et une qualité de crédit équivalente à l’Investment Grade.

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