Nouvelle donne économique, nouveaux choix sur les Bourses...

Chronique d'Hubert Tassin pour Gaspal Gestion

Un mois de baisse générale des Bourses

C'est déjà un peu plus qu'une consolidation. La baisse des indices en un mois est générale : parmi les principales places, seules les Bourses de Rio et de Budapest inscrivent une progression. Les déchets tournent entre 5 % et 9 %, avec une belle résistante du SMI de Zurich (-2,4%), et une amplification à Milan (-13,3%), mais aussi pour l'indice des valeurs moyennes américaines, le Russel 2000 (-10,7%). Le changement de ton déjà perçu sur les marchés obligataires américains s'est répercuté sur les actions. On ne peut pourtant pas réduire cet à-coup à une adaptation technique. Ce sont les fondamentaux qui dictent plutôt correctement ces évolutions. 

Les investisseurs se préparent à une conjoncture de fin de cycle

La baisse généralisée des Bourses vient infirmer les analyses basées sur la comparaison de valorisations. Les décotes -ou les retards- des actions européennes ou de celles de pays émergents mis en avant durant l'été par les stratégistes ne se sont pas réduites. Wall Street a baissé, les autres places ont répercuté.

On attribuait la décote européenne aux risques politiques. Il est vrai que ni le dossier du Brexit, ni celui du Budget italien, ne semblent en voie de règlement. Mais la montée des risques est plus mondiale et ne donne pas de caractère géographiquement discriminant à la baisse. Les investisseurs doivent en réalité accepter le changement de donne économique : ils se préparent à une fin de cycle. Cette approche a été graduelle sur les cours. Cela se comprend au vu de la dynamique conjoncturelle américaine produite par la réforme fiscale de l'administration Trump. Il s'agit en fait d'une adaptation à une révision à la baisse des taux de croissance, pas à une récession : les économies sont en expansion partout dans le monde, mais vont un peu moins vite.

Prise globalement, la croissance mondiale est sur une voie de stabilisation à échéance de 3 ans autour de 3%. L'inflexion s'opère en ordre dispersé, mais il y aura bien convergence à terme : un peu au-dessus de 2 % pour les pays développés, pas loin de 4,5 % pour les émergents.

Le pic des marges est passé et les publications sont jugées sévèrement sur les marchés

Le pic de croissance qui a été passé ou va l'être se traduit déjà par un reflux des marges des entreprises. La dynamique moins forte des secteurs manufacturiers reflète une réalité de baisse de productivité et, globalement, de retournement de la tendance pour l'investissement. La meilleure résistance dans les services ne peut contrebalancer cette évolution réelle. On la retrouve dans une modération sur le plan des crédits : sans attendre les reprises de cash de la Fed et de la BCE, les masses monétaires en décélération ne montrent pas de transferts des programmes d'ajustement quantitatif susceptibles d'amplifier l'investissement.

Le plus fort du cycle de croissance est passé et le sommet de rentabilité des entreprises aussi. La violence des réactions boursières aux publications trimestrielles s'explique par les révisions des flux de bénéfices à venir. Les analystes financiers vont devoir prendre en compte des chiffres d'affaires moins dynamiques et des marges moins fortes (ou en tout cas progressant moins que prévu). On sait d'expérience que ce travail s'opère avec un effet retard. Quand des sociétés cotées affichent de bonnes performances, cela fait simplement l'effet d'une confirmation, les déceptions sont sanctionnées, les alertes sur les résultats ou l'activité font plonger les titres. 

Les actions émergentes et les Midcaps sont logiquement sanctionnées

La forte volatilité est assez naturelle dans une période de changement de données fondamentales, d'autant qu'en l'espèce, des risques politiques ou géopolitiques réels peuvent accélérer. Il est intéressant d'observer comment les investisseurs trient les décotes.

Le premier constat est la prime à la visibilité : les actions des émergents peuvent rester durablement sous-évaluées par rapport aux blue chips américaines, européennes, japonaises ou coréennes. Il en est de même pour la classe des valeurs moyennes des grandes Bourses qui avait très largement surperformé les grandes valeurs dans la période 2012 -2017. On part de valorisations tendues et d'anticipations et de hausses de marges qui ne pourront pas être au rendez-vous. La classe d'actifs supporte des désinvestissements en Bourse, mais aussi sur des sociétés de taille comparable ayant été la cible d'investissements à fort effet de levier de la part de montages de Private Equity.

Les valeurs à « l'activité dérivée » durablement affectées d'une décote

Le deuxième constat que l'on peut dresser est une grande cohérence des évolutions de cours avec les fondamentaux généraux de l'économie. La conjoncture peut se définir par le maintien de la croissance, mais une croissance qui s'infléchit. Elle va moins vite, ce qui se traduit par une baisse de la dérivée seconde des données économiques. Cette baisse de la dérivée de la croissance, elle est traduite en Bourse … par une chute des actions ayant une activité dérivée d'activités principales.

Au palmarès des baisses du dernier mois au sein de l'indice SBF120, on pointe deux sociétés de services informatiques (activité dérivée de la progression générale des chiffres d'affaires de ses clients), quatre équipementiers automobiles, trois sidérurgistes, une para-pétrolière, un fournisseur de composants électroniques, deux spécialistes des services aux entreprises, un fournisseur d'équipements pour le commerce. Parmi les 25 actions ayant perdu plus de 17 % en un mois, pas moins de 14 sont en quelque sorte des sous-traitants.

Cette adaptation des investisseurs à une réalité conjoncturelle – le ralentissement de la croissance – a des raisons de durer. Dans cet environnement qui prépare une fin de cycle, la prime est à la visibilité et aux barrières à l'entrée (qui sont détenus pas les sociétés qui ont des clients finaux). Au moment où il faudra préparer un rebond des indices, ce choix – et la méfiance vis à vis des activités « dérivées - aura toutes chances d'être à privilégier.

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