Didier Saint-Georges, Membre du Comité d'Investissement et Managing Director

 

Les investisseurs sont notoirement mal à  l’aise quand il s’agit de gérer le risque que constitue pour leur épargne l’approche d’une échéance politique.

 

La récente correction des marchés suite au référendum britannique sur le fameux « Brexit » vient d’illustrer de façon éclatante le danger des paris binaires, a fortiori quand on ne peut se prévaloir d’une quelconque valeur ajoutée.

 

Le risque de Brexit étant presque exclu par les derniers sondages publiés, un très grand nombre d’investisseurs s’étaient en effet engouffrés dans cette soi-disant évidence.

 

Ce faisant, ils violaient dans un même geste deux règles élémentaires de la gestion des risques :

 

• 1) toujours garder une pensée libre, en ayant le courage d’aller contre le consensus, a fortiori quand il est unanime.

• 2) se garder des risques très asymétriques.

 

En l’espèce, le risque associé au référendum l’était visiblement : un vote « Remain » eut été un quasi non-événement, tandis qu’une majorité surprise s’exprimant en faveur du « Leave » aurait immanquablement un fort impact négatif sur les marchés, ce qui advint.

 

Cet épisode permet aussi de rappeler que la gestion des risques ne s’arrête pas là .

 

Les marchés étant désormais douchés de leur brève exubérance spéculative, il va s’agir maintenant d’intégrer cet événement nouveau dans une analyse du risque objective, et juger si les marchés n’auraient pas été cette fois exagérément aveuglés par la peur.

 

Car la gestion des risques consiste aussi à  oser en prendre, fût-ce à  être souvent en avance, fût-ce à  se tromper aussi parfois.

 

Avant d’être une question d’expertise technique, la gestion des risques est d’abord une affaire de jugement et de caractère.

Pour le dire de façon imagée, l’expertise, c’est savoir que la tomate est un fruit de la famille des Solanacées, la sagesse c’est de ne pas en mettre dans la salade de fruits.

 

 

• L’affaiblissement de la croissance globale constituait déjà  le risque principal pour les marchés, le Brexit conforte cette analyse
  

 

Le vote britannique n’aurait pas tant d’importance si l’économie mondiale n’était pas aussi fragile.

 

Il faut garder à  l’esprit le changement de régime de marchés sur lequel nous insistons dans nos Notes depuis le mois de juillet 2015 (« La grande transition a commencé »), et que nous rappelions encore en mars (« Les somnambules ») et en avril dernier (« Danse sur un volcan »).

 

La hausse de 70% des marchés actions mondiaux de 2011 à  2015, en dépit de résultats d’entreprises inchangés sur la période, reposait principalement sur un acte de foi.

 

Elle faisait le pari que ce ne serait qu’une question de temps avant que les résultats des entreprises augmentent, sous l’effet d’une croissance globale plus soutenue, grâce à  l’action insistante des Banques centrales.

 

Or cette confiance a commencé à  être déçue à  partir de 2015.

 

Au moment où la Banque centrale américaine mettait fin à  son troisième cycle de création monétaire, les résultats des entreprises initiaient un déclin global.

 

Dès lors, les marchés actions commençaient à  rendre leur performance passée, et la baisse des taux longs s’aggravait.

 

La crédibilité de la Banque du Japon et de la BCE commençait à  son tour à  s’effriter, rendant le faible niveau de croissance atteint (près de huit ans après la faillite de la banque Lehman Brothers, il y a toujours en zone euro 4,5 millions de chômeurs de plus qu’en 2007) d’autant plus vulnérable à  tout choc externe.

 

Trois « chocs » se sont produit depuis lors : la dévaluation du renminbi en août 2015, l’effondrement des prix pétroliers en janvier 2016, et maintenant le vote sur le Brexit, faisant à  chaque fois peser une menace nouvelle sur la croissance globale, et nourrissant l’instabilité des marchés.

 

 

• Les risques économiques et politiques enchevêtrés

 

Le manque de croissance économique commence à  produire des effets politiques visibles.

 

Aux États-Unis, la stagnation du salaire réel moyen depuis 2000, a fortiori quand le Quantitative Easing a largement enrichi les ménages les plus aisés, alimente la popularité des postures populistes et protectionnistes de Donald Trump.

 

En Europe, la faiblesse des perspectives économiques au sein de l’Union a joué un grand rôle dans l’incapacité de David Cameron à  convaincre une majorité d’électeurs britanniques d’y associer leur destin.

 

Les mêmes causes produisant les mêmes effets, le manque de succès économique en Europe risque de continuer d’alimenter la montée du mécontentement (en juin 2014 déjà  nous intitulions notre Note « L’Europe malheureuse », et en décembre de la même année « Lost in Stagnation »).

 

Les votes de protestation grandiront lors des prochaines échéances électorales si l’Europe ne retrouve pas le chemin de la croissance, et feront alors poindre le spectre de la désintégration.

 

Si elle veut éviter les dangers d’une réflexivité croissante entre tensions politiques et ralentissement de la croissance, l’Europe, et l’Allemagne au premier chef, vont donc devoir prendre la mesure des risques associés au maintien de l’orthodoxie économique.

 

 

• Paradoxalement, le choc du Brexit pourrait-il constituer un électrochoc bienfaisant, sinon salvateur ?
  

 

Ainsi, il devient plausible que les marchés commencent à  se positionner pour la phase suivante, qui consisterait en la reconnaissance de l’inefficacité économiques des politiques monétaires, fussent-elles non conventionnelles, en anticipant que des politiques de relance budgétaire, jusqu’à  présent considérées comme « impossibles » eu égard à  l’état des finances publiques, commencent à  faire leur chemin.

 

Politiquement, la classe politique « traditionnelle » ayant senti le vent du boulet sera-t-elle capable d’un sursaut inespéré ?

 

En tout cas, les électeurs modérés tentés par les rhétoriques de rupture pourraient mieux percevoir dans la crise politique, voire économique, dans laquelle s’est fourvoyée la Grande Bretagne le danger de jouer avec le feu.

 

La reddition en rase campagne de Boris Johnson quelques jours après le « triomphe » de sa campagne pour le « Leave » pourra également encourager l’esprit critique à  l’égard des arguments grossièrement démagogiques.

 

Sous cet angle, les résultats plus faibles qu’attendu du mouvement Unidos Podemos aux dernières élections générales espagnoles, qui ont immédiatement suivi le vote sur le Brexit, sont encourageants.

 

En attendant, il est à  tout le moins probable que le soutien des banquiers centraux soit confirmé, voire renforcé à  court terme.

 

La Banque d’Angleterre l’a déjà  indiqué, et aux États-Unis, la Fed sera probablement encore plus hésitante désormais à  opérer un resserrement des conditions financières.

 

 

• Priorité à  l’équilibre des portefeuilles
  

 

Les risques accrus de ralentissement économique global nous encouragent à  maintenir inchangée la construction globale de nos portefeuilles.

 

Leur diversification géographique, ainsi que leur équilibre entre valeurs à  forte visibilité, crédit européen du secteur bancaire, valeurs aurifères, devises refuges, obligations du Trésor américain, qui ont parfaitement joué leur rôle lors de la baisse des marchés du 24 juin, seront maintenus.

 

L’instabilité des marchés, confirmée maintenant par trois fois, et conforme à  nos anticipations, nous conforte par ailleurs dans le choix d’une gestion très active des taux d’exposition, afin d’exploiter au mieux les mouvements intermédiaires de marchés.

Dans un environnement de taux d’intérêt nuls voire négatifs, prétendre générer de la performance à  long terme sans prendre de risques serait plus que jamais mensonger.

 

À l’évidence, la recherche de performance commence par oser, et s’efforcer d’avoir en moyenne plus souvent raison que tort.

En dépit de son évidence apparente, cet objectif de long terme n’a rien de trivial : des analyses indépendantes montrent que les meilleures gestions à  long terme affichent un taux de bonnes décisions d’environ 60%.

 

Mais toutes les erreurs ne sont pas nées égales : à  titre d’exemple, les cinq plus mauvais mois de l’indice S&P 500 en vingt ans lui font perdre à  eux seuls 50% de sa performance (qui passe de +560% à  +236%).

Une gestion sans audace n’est pas performante, tandis qu’une gestion sans discipline est dangereuse.

 

La gestion des risques signifie attention méticuleuse aux risques asymétriques et conscience constante de sa responsabilité à  l’égard de la confiance des clients.

 

Elle est rendue possible par la liberté de pensée.

 

 

Achevé de rédiger le 04/07/2016

 

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