« Attention aux retournements de style, ils peuvent être violents ! »

A l’occasion des ateliers de la gestion organisés par ODDO BHF Asset Management, Emmanuel Chapuis (co-responsable des actions fondamentales) est revenu sur les niveaux de valorisation du marché et sur les fortes disparités sectorielles.

Selon Emmanuel Chapuis, le marché n’est pas cher mais il n’est pas non plus ultra attractif. Le P/E des marchés européen est juste en dessous de sa moyenne de long terme. La décote est un peu plus importante si l’on regarde la valorisation selon le prix sur actif net (price to book).

Quid de la dynamique des résultats et des valorisations ?

En Europe, on a assisté à un point d’inflexion (vers le haut) en 2017 après des années de vaches maigres. Toutefois la dynamique a été bien meilleure aux US, ce qui justifie la meilleure performance des actions américaines. Depuis le début de l’année les perspectives sur les bénéfices se sont assombries. Le gérant alerte même sur le potentiel de révision à la baisse des croissances de bénéfices pour 2020. Les analystes d’Oddo BHF sont un peu plus pessimistes que le marché.

Emmanuel Chapuis s’est ensuite livré à décortiquer la cote secteur par secteur :

• Depuis quelques trimestres mais surtout cet été, le marché a privilégié le secteur défensif mais pour de bonnes raisons. Tout d’abord disons que ce ne sont pas tous les secteurs défensifs. Le secteur Telecoms est toujours délaissé. Sur ces secteurs défensifs (Consommation de base, alimentation et boissons, santé, services aux collectivités), la génération de bénéfices a été au rendez-vous. 

• Les banques ne sont pas chères du tout mais la dynamique des bénéfices reste en berne. A quand un retournement ? Difficile à dire.

• Un secteur à regarder est la distribution selon le gérant. La valorisation reste raisonnable et la dynamique de bénéfices est bonne (à nouveau).

• Le secteur de la santé a « retrouvé des lettres de noblesse ». La tendance de retournement positif de la croissance des bénéfices est bien là.

• Le secteur automobile est rentré dans une dynamique négative des BPA depuis 18 mois. La prime (i.e. écart de valorisation du secteur par rapport au reste du marché) semble tout de même s’être stabilisée.

• Alimentation et boisson : attention la prime est historiquement élevée vis-à-vis du marché.

Si on analyse le marché par capitalisation, les grandes capitalisations ont surperformé les petites mais ce n’est pas vrai sur les bénéfices. Les petites capitalisations ont une meilleure dynamique des bénéfices. Ainsi, le niveau de valorisation relatif au marché des SMID (small & mid caps) est sur les points bas en comparaison historique.

Cependant, sans visibilité difficile de voir une revalorisation des petites versus les grandes capitalisations.

Qu’est ce qui fait bouger le marché cette année ? 

Si on devait résumer, les grands thèmes de l’année sont les suivants :

• Forte défiance des allocataires envers les actions européennes : décollecte record sur les fonds actions européennes sur les 12 derniers mois.

• Des facteurs de risque omniprésents : Brexit, Chine, Trump, guerre commerciale, risque de récession… finalement un sentiment de marché assez déprimé.

• Revirement des banques centrales à partir de décembre 2018 suggérant que les taux vont rester bas pour encore longtemps.

• Ecart historique de valorisation entre le style value et le style croissance sur fond de taux historiquement bas.

Emmanuel Chapuis insiste sur ce dernier point. Attention les écarts de valorisation sont élevés. Le gérant alerte sur les secteurs sur lesquels la prime de valorisation est largement supérieure à sa moyenne historique : produits alimentaire et boisson par exemple. L’effet taux est très positif sur les valeurs de croissance et il est compréhensible.

Prenons le cas de l’Oréal. Actualiser les cash flows à 5% au lieu de 6% engendre +25% sur le cours théorique de l’action. Mais attention, ce qui fait monter les actions c’est la croissance des bénéfices et des Free Cash Flows. Le Japon en est un bon exemple. Or le marché n’a pas privilégié les valeurs à taux de Free Cash Flow élevé. C’est étrange selon le gérant. Ces valeurs n’ont jamais été aussi bon marché.

A l’inverse, ce sont les valeurs à très bonne qualité de bilan qui ont été privilégiées. Elles sont maintenant très chères sur des standards historiques. « Je suis peut-être Monsieur retour à la moyenne mais il faut tout de même le garder en tête. Attention aux retournements de style, ils peuvent être violents ! »

• ODDO BHF Avenir Europe : +19,85% YTD

• ODDO BHF Génération : +15,15% YTD

• ODDO BHF Polaris Balanced : +13,84% YTD
  

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